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创富记往期回顾

以价值为本的非价值投资者 

天弘基金成立于2004年11月8日,是经中国证监会批准设立的全国性公募基金管理公司之一,目前注册资本5.143亿元。2013年,天弘基金与支付宝合作推出余额宝,是余额宝基金管理人。公司目前用户数超过3亿,是国内客户数最多的基金公司。
本期嘉宾:肖志刚

经济学硕士,9年证券从业经验。历任富国基金管理有限公司行业研究员。2013年8月加盟天弘基金管理有限公司,现任天弘基金股票投资总监、天弘永定价值成长混合型证券投资基金基金经理、天弘策略精选灵活配置混合型发起式证券投资基金。

  • 观点1:精选价值成长股能够穿越牛熊
    首先要选择行业,选择景气度向上、符合经济发展规律且其本身增长性较好的子行业,再在其中选择经营资质好的企业,不是说新进入或者外延并购的新企业,而是本身有确定性增长的企业。
  • 观点2:看好消费电子、定制家居行业未来股价表现
    我一直比较看好消费电子板块。市场普遍认为,消费电子行业已经相对成熟,智能机的保有量已经很高,在销量上并不会有多大的提升空间,但是我注意的是,智能机本身价格带来的提升以及智能机里面市场份额的变化。
  • 观点3:创业板不能一棒打死 会经历分化过程
    今年以来,创业板和中小板表现非常差,背后原因是很多创业板公司业绩大幅低于预期,导致整个指数表现都很差,但其实很多公司本身有好的业绩增长,但偏偏处于中小板或者创业板中,存在被错杀的情况。
  • 观点4:下半年难现趋势性机会 结构性行情明显
     从宏观经济的角度,既不会大幅低预期,也很难继续超预期,所谓结构性行情更多来自于对上市公司本身业绩的把握,在宏观经济相对平稳的背景下,布局业绩高增长的公司,而不过分注重所谓的主题性投资机会,这样的话,收益就会相对平稳一些。
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“听君一席话,胜读十年书。”——以这句话回顾笔者对天弘基金肖志刚的访谈,恰如其分,贴切之至。

从研究员到基金经理,经过市场多年的淬炼,肖志刚展现出一种资产管理人特有的平静气质,情绪既不过分悲观,亦不显得自信武断。不以物喜不以己悲,理性与客观是他给人最深刻的印象。阳光自信始终散布眉宇之间,适度的克制贯穿于对每一个问题的点评和判断。整体思维清晰,视角独特,观点新颖,剖析深刻。往往片言,即中肯綮,详细之处,不遗秋毫。解笔者之惑良多,启幽微之旨甚深!

君子贵行有物而言有恒,知行合一,名实相副,方为栋梁。考察肖志刚所管理的产品,则走势稳健,业绩优异。顾其所谈,名实辉映,信非虚言。Wind数据显示,从2014年1月29日接手至今,其管理的天弘永定价值成长混合(420003)收益率115.19%,超过市场平均的47.00%。 

以价值为本的非价值投资者

股票价值非炒一炒就能提升

天弘永定价值成长,究竟是价值还是成长?如此风格应当作何理解?肖志刚表示,“价值投资”是个好词,但自己却是一个以价值为本的“非价值投资者”。

不论金融资产还是实物资产,人们交易它们,无非因为它们都是有价值的。穿透到最底层,从本质上来看,资产的价值是用货币来衡量的,他们都有所谓的价格,这就涉及到货币五大职能当中的价值储藏职能。肖志刚认为,货币所储藏的价值,是一个静止的概念,在这个意义上,并不能通过炒一炒,就提高它的价值。所以,炒不是去实现价值的方式,价值还是需要发现与坚守的。

有静止就有流动,从相反的角度看,货币的流动性与价值储藏功能呈反向变动关系,将二者统一起来,置于一个二维的坐标系,即可得到一条等效用曲线。这样对应的不同资产类别,就会有一个价值图谱。

“从这个角度看,股票作为一种大类资产是有它的独特价值存在的。只是具体到不同个股,价值有大有小,比如每股盈利越来越高,那么它在等效应曲线上就不断的远离原点。”

三层次阐释个性化投资体系

认可当前白马题材风格切换

管理天弘永定价值成长之所以取得如此优秀业绩,与肖志刚在多年实践中,结合自己的从业经历,摸索出的三层次投研体系休戚相关。

第一个层次,通过研究员历练,培养出了在某一特定行业里选出更好公司的能力。他曾经做过五年时间的汽车行业研究员,“作为研究员,我要在汽车行业里选出哪个公司更好。还要看汽车产业何去何从,看轿车哪个是趋势,自动挡和手动挡哪个是趋势,新能源和汽油哪个是趋势,豪华型和经济型哪个是趋势。判断好这些趋势和方向后,产业结构变迁就知道了,研究产业结构不是看图谱,也不是预测EPS。”他表示,这是第一层次的能力,是落实到最终选择便标的层面的,从自上而下的角度看,这一层次属于基石,就像周易六爻的初爻一样,履霜坚冰,见微知著。 

第二个层次,思考当前的市场结构。哪个板块应该涨、哪个板块应该跌、市场大小盘股的强弱与风格、价值与成长等等。 他认为,作为基金经理要时刻将上述问题纳入思考框架,这属于比第一层次更大一些的中观维度,是一个合格基金经理必须要解决的问题。  

第三个层次,洞悉大类资产配置的结构问题。在肖志刚看来,基金经理进行择时普遍是不靠谱的,解决这一问题,应该将股票、地产、债券、大宗商品等纳入宏观维度进行思考,要明白当前的表现较好的主流资产是什么,才能掌好舵,跟随宏观趋势,避免南辕北辙。

“每个层次的总量问题是上一个层次的结构问题,且是不断转化的。”肖志刚进一步对上述层次论进行了解释,他以第二层次为例,基金经理要做板块配置的时候,首先要研究产业的运行阶段。研究产业运行阶段,又要明白宏观经济当前所处的阶段,是起步、复苏还是衰退。其次,还需要研究投资者结构,明白不同投资者的偏好、资源禀赋和能力圈,从边际上来说,不同的投资者进场、离场的时候,市场表现是不一样的。

关于投资者结构问题,肖志刚有自己独特的看法,他认为,牛市是由一种投资者变成两种、三种的过程,熊市则是由三种变两种、一种的过程。

“借用旅游景区的例子,好比春天到了,旺季快来了。冬天的时候山上只有原住民,等到春暖花开了,商人会先上山来摆摊,把纪念品放好,然后等待五一、暑期旺季游客上山这样的一个阶段。现在的市场状况是什么阶段?现在是游客都下山了,商人开始拆摊子了。”

对于当前市场出现的大小盘切换迹象,肖志刚表示认可。不过,他仍很谨慎。他认为,市场是无效的,投资者作为整体没有领先性去判断市场要炒什么股票,大家都是试出来的。最近的这种切换就是一种试盘,从价值股慢慢出来,模糊知道大方向要往成长股去。

 另一方面,从比价效应看,白马蓝筹股高高在上,估值已不便宜,投资者如消费者一样,肯定要挑选性价比更高的标的。题材股经过两三年的下跌,风险收益比已经回归到大家都基本认可的水平。所以,切换的大趋势是可以肯定的,但它需要一个过程。这个过程还要反复,近期各种题材股都时不时的涨一涨,就是资金寻找迁移方向的表现。

价值股到头成长股机会显现

宽容与苛刻情绪转换过渡中

“我认为价值股到头了”,在谈及对价值股的看法时,肖志刚观点鲜明。他认为价值股目前处在高估阶段,很多成长股处在被低估的阶段。虽然很多价值股估值十几倍,成长股二十倍,但在成长股自身纵向的维度里,处于相对低的状态。

然而他眼中的价值与成长却与大家通常理解的上证50等白马蓝筹代表价值、中小创代表成长迥然不同。肖志刚认为,整个A股里面创造价值的公司大概占比20%,3000多家公司大概700家是创造价值的,另外2000多家是缩减价值的。然后这700家公司里,再分价值股和成长股。

这700家公司的一个门槛是ROE大于14%。大于14%的公司里面再分价值和成长,银行股的ROE都是16、17%左右,但它增速很低,这种叫做价值股。一个企业对于持有人,它的价值上升,首先要赚这种钱,这就是所谓的价值投资。赚价值投资的钱,它的价值上升的速度是由ROE与利润孰高来决定的,如果ROE高,那就按ROE的节奏来上升。如果ROE16%,但利润增速26%,那它的价值上升速度就是26%。

更本质的来讲,他认为在上述700家公司中,价值股就是简单再生产型公司的股票,而成长股则是扩大再生产型的。他更偏爱扩大再生产的成长股,相对不太喜欢简单再生产的价值股。不过,过去两年的市场状况,扩大再生产的显然没有战胜简单再生产的,对此,肖志刚感触良多。

过去两年,简单再生产的价值股ROE高的涨的很好。他管理的天弘永定价值成长有一只某机械制造行业重仓股去年三季度业绩增长77%,但股价却没有给他带来多少收益,反而是他重仓的某汽车公司2016年给他的组合贡献很大。但去年前三季度该汽车股业绩却下降了50%。一个公司的业绩下降50%,另一个增长70%,但是国庆出季报的时候,整整一年多,该汽车股却大幅跑赢了机械制造股。

这让肖志刚感觉颇为尴尬。他经过思考最终得出一个结论:市场当时对于某机械制造这种成长股太过苛刻了,对于某汽车这样的价值股太过宽容了,那么差的业绩,愣是要涨。包括某玻璃企业,两年没有增长,还涨那么多,太过宽容了。

这种宽容和苛刻,两者是对立转换的。过去很多年一直对立。所以, 2015年的时候对成长股太过宽容了,但对价值股太过苛刻。

再到2013年初、2012年底的时候对成长股又太苛刻了,创业板才500多点,太过苛刻了。所以,对立的价值股是同样的,从宽容到苛刻,苛刻到宽容,大概两年多。

在上述论断的基础上,他提出一个观念:一个股票上涨分三个阶段,下跌分三个阶段。上涨第一阶段是反映过去的利好,第二阶段是当下利好,第三阶段是未来利好。下跌的熊市也一样,第一阶段是反应过去被人忽略的利空,第二阶段是反映当前可以看见的利空,第三阶段反映未来预期的利空。价值股过去就处在不断透支未来利好,而对当下利空视而不见的阶段。而对成长股而言,则处于不断透支未来利空,对当下利好则视而不见的阶段。

如何应对情绪转换?肖志刚认为,当前的配置思路就是卖掉价值股买成长股,卖掉高估阶段的股票,买低估阶段的股票。

凭借商业模式洞见行业特性

运用投入产出分析价值之源

肖志刚的选股思路颇为独特,他将解构商业模式作为选股的第一个也是最重要的一个步骤。开展研究之前,他会先对大部分的商业模式有一个基础的判断,将商业模式理清楚之后,再去选择相对应的股票。

不同的商业模式对应着不同的收入结构、成本来源、费用结构等构成要素,所以换一个角度,要预测一个企业的收入,就要对企业的支出做剖析。

如果企业的收入是来自于客户的成本,那就是周期性行业;如果来自费用,则是非周期的;如果来自的是可变成本,则是价格性周期;如果是固定成本,则是相对性周期。

具体来看,固定成本就是会计上理解的固定资产,汽车、家电、钢铁、挖掘机、重卡、机械、轮船等这些都是,所以周期性表现为销量的波动。如果说是可变成本,其实寿命很短,表现出来就是价格的波动(价格性周期)。

“这些通识性的表现都是商业模式定好的。所以,我非常不同意现在说的周期股冲刺。我认为周期股很快就会下去,去杠杆只能起短期刺激作用,周期股的波动本质上仍是由商业模式决定的。具体波动则要看供需状况,不能因为供需的变化,就否认它不会波动,会只涨不跌。”肖志刚解释道。

此外,他主张从投入产出的角度全面考察一家企业的价值创造过程。资产负债表是企业的投入表,利润表是企业的产出表。要预测一个企业的利润表如何变化,要看资产负债表怎么变化,固定资产、各种存货或各种预收、应收项目是如何变化的。他把资产负债表中的主要运动项定义为企业最主要的资源,或者说一个企业的本质就是组织和协调资源向客户提供商品。这个资源指的主要是狭义的采购、研发、生产、销售四个链条。

这四个链条叫做价值链条,并不是所有企业同时都有。有的企业或行业只有一个链条,比如说酒店、航空公司、养猪企业,它只有一个链条,多数是生产链条。像苏宁等销售型的公司或商场,它只有一个销售链条。

有的则是多链条的,汽车厂、药厂、家电厂,每个链条都有,酒店、航空公司不需要采购和研发,销售都不需要,企业在这方面资源上的投入,会不会变大,会不会增加?显然是不太可能会的。比如某主业为酒店的上市公司,总共一直就是那么几家店,价值怎么会上升,所以肯定就排除掉了。从这个角度去选股,需要关注投入增加的,存货大幅度增加的,当然有的商业模式存货增加是不好的,有的存货增加是一个优良的先行指标。

再比如,投服务业的时候又不一样。服务业是轻资产,它的资源主要是人才,人是租来的,不在资产负债表上,这就看人工、薪酬和其它的,才能看出来。

“虽然并不绝对,但企业投入很大,产出大概率会大。所以,我对资产负债表的关注会多于对利润表的关注。”他总结道。

入摩与独角兽回归皆是利好

虽推波助澜但绝非市场主线

随着沪股通和港股通相继开通,外资逐渐成为A股一个新生的投资力量。在过去两年的白马股行情中,外资身影频现,随着今年A股正式纳入MSCI,业内人士预期外资的影响会越来越大。

对此,肖志刚表示,A股入摩的确是利好,但它无法撼动A股自身的运行方向。市场有其自身的运行机理和逻辑,外界的单次冲击会改变它的运行轨迹,但不会影响大方向。

“主要是边际上的影响比较大,对市场情绪有导向作用。过去两年白马股行情涨了那么多,与外资的推波助澜不无关系,但它只是加剧了涨幅,即使没有外资,我认为市场也会按照这个方向去走。A股会遵循自己的规律,不会以某一类型的投资者意志为转移的。”

谈及近期火爆的独角兽回归和市场热炒的独角兽概念股,肖志刚认为这只是一个阶段性的事情,很快就会过去。市场应该会选到自己的主线,而不会为这种局部的制度性的东西所左右。

在他看来,A股涉及到制度性的变革,的确会在某个阶段成为一个主导的因素,但这种因素需要时间进行培育。比如创业板是2009年出来的,但是它过了两三年之后才成为市场的主角。融资融券也是出来了两三年之后,开始成为市场的主要变量。沪港通是2014年11月份出来的,但是过了两年之后,它才成为这个市场的又一主要角色。

造成上述现象的原因在于A股对成交量比较看重,当某一制度变革带来的成交量变化只有百分之零点几甚至百分之一不到的时候,根本难以搅动市场。

因此,对独角兽回归这件事情,肖志刚认为边际上会有影响,但未经过时间的培育,仅就当前来看,影响微不足道。

风控之一在于抓住主要矛盾

练好内功亦是赢利核心之举

风控是资产管理的另一个重要方面,如何做好风控,既关系到所管理产品的收益,也关系到行业的健康发展。在肖志刚的风控系统中,有两个方面是他特别强调的。

第一,抓住市场每个阶段的主要矛盾。盈亏同源,收益与风险从来都是相伴而生,一体两面。比如,2015年的主要矛盾就是仓位,规避风险就得靠降低仓位。那时候分析基本面是失效的,市场到处都是泡沫。去年和前年的主要矛盾是结构,是板块,所以控制风险就要理清结构,不买创业板、不买军工等题材。

近期闪崩频现,新的矛盾由板块过渡到了个股,所以他认为2018、2019年的主要矛盾是个股,做好风控的关键在于更加细致的精选个股,尽量淡化所谓的大小、风格。

第二,努力提高资产管理水平。用肖志刚的话说:“就像打扑克一样,每一把牌都不一样,你就怕抓到烂牌,但抓到烂牌不是风险,牌技太差才是风险。”抓到什么牌,每一把都是不确定的,但是如何去打,牌技总是处在一个相对确定的水平,这就是在不确定性中追求相对的确定性。

因此,他认为一个做主动管理的基金经理,规避风险最好的方式就是与时俱进,不断地提高自己的资管水平。

海参炒面无海参公募略尴尬

投资者理性买基不必博黑马

今年是公募基金行业诞生20周年,天弘基金作为一家设立近14年的老牌基金公司,创造了余额宝这样的爆款产品,引领行业潮流,在业内占有十分重要的位置。对于目前公募行业的发展现状,尤其是在权益类管理方面所面临的困境,肖志刚认为,主要原因在于公募基金目前向客户提供的权益类资产管理服务,解决了选股的问题,没有解决择时的问题。

“老百姓认为,我把钱交付给你并且付出了管理费,你就要帮我赚钱,他们预计我们提供的是赚钱服务,而我们实际提供的是选股的服务,这就带来了认知差。就像宋小宝在他的小品种所演的那样,明明叫海参炒面,却没有海参,投资者疑惑自然是在所难免的。”

肖志刚认为,理性来说,老百姓应该自己去解决选时问题,到底是1600点买基金还是5000点买,老百姓要自己决断。但是老百姓懒于思考这样的问题,而公募业内的销售需求却恰恰与此相反,5000点的时候基金好卖,即使不该卖也不得不卖,否则到了1600点你是卖不出去的。

对于这一行业内多年无法解决的痛点,FOF的横空出世让肖志刚看到了希望,他认为FOF可以部分解决择时问题,做大类资产配置,追求绝对收益也更容易让老百姓接受。但是目前市场上已有的FOF均较保守,他认为风格应该更激进一些。

从一个从业者的角度看,普通投资者应该如何投资基金?他认为投资者买基金实际上买的是基金经理的服务,但是由于特殊的职业性质,投资者对购买的这项服务可能带来的结果是不确定的,虽然市场上对基金经理有一定的分层,比如哪个是明星基金经理,哪个业绩稍差一些等等,但仍然消除不了这种购买后的不确定性。因此他建议投资者在买基金尤其是权益类基金时,应当挑选一些大众相对认可的管理人所发的产品,不要去搏所谓的黑马,盲目跟风可能会得不偿失。

最后,肖志刚向我门分享了他对投资与生活的看法,他笑称投资就是生活,职业病就是投资与生活的结合体。投资实际上就是在不断地做决策,生活其实也一样。

“对个人来说最主要的投资就是职业生涯的投资,选择哪份工作、哪个城市、哪个行业、哪个公司,工作中做了哪些决策,这些都是同样的应用,跟做投资的思路是一样的,只是做投资的更纯粹,全是做决策。”他意味深长的言道。

肖志刚所管理的基金

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(数据来源:金融界  截止至2018年03月29日)

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