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创富记往期回顾

人是投资中最重要的因素 

海富通基金管理有限公司成立于2003年4月,是中国首批获准成立的中外合资基金管理公司之一。总部设于上海,在北京、深圳、成都设有分公司,并设有海富通资产管理(香港)有限公司和上海富诚海富通资产管理有限公司两家子公司。截至2017年年底,总管理资产规模为2056亿元人民币。
本期嘉宾:周雪军

周雪军,硕士,海富通公募权益投资部总经理。历任北京金融街控股股份有限公司职员、天治基金管理有限公司研究员、基金经理。2015年2月加入海富通基金管理有限公司,2015年6月起任海富通收益增长混合基金经理。2016年4月起兼任海富通改革驱动混合基金经理。投资风格灵活、行业研究经验丰富。

  • 观点1:精选价值成长股能够穿越牛熊
    首先要选择行业,选择景气度向上、符合经济发展规律且其本身增长性较好的子行业,再在其中选择经营资质好的企业,不是说新进入或者外延并购的新企业,而是本身有确定性增长的企业。
  • 观点2:看好消费电子、定制家居行业未来股价表现
    我一直比较看好消费电子板块。市场普遍认为,消费电子行业已经相对成熟,智能机的保有量已经很高,在销量上并不会有多大的提升空间,但是我注意的是,智能机本身价格带来的提升以及智能机里面市场份额的变化。
  • 观点3:创业板不能一棒打死 会经历分化过程
    今年以来,创业板和中小板表现非常差,背后原因是很多创业板公司业绩大幅低于预期,导致整个指数表现都很差,但其实很多公司本身有好的业绩增长,但偏偏处于中小板或者创业板中,存在被错杀的情况。
  • 观点4:下半年难现趋势性机会 结构性行情明显
     从宏观经济的角度,既不会大幅低预期,也很难继续超预期,所谓结构性行情更多来自于对上市公司本身业绩的把握,在宏观经济相对平稳的背景下,布局业绩高增长的公司,而不过分注重所谓的主题性投资机会,这样的话,收益就会相对平稳一些。
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新时代最神奇的莫过于技术的飞速变迁进步,从最开始用电脑端看行情到人人用智能手机随时随地了解行情,从个人经验判断倚重的决策方式到数字量化逐渐影响决策的今天。当技术冲击迅速蔓延到“正规军”公募基金基金经理的工作中时,会对他们的工作产生怎样的影响?他们又应该如何去应对?

上述问题在海富通改革驱动混合基金基金经理周雪军看来都不是投资中最本质的问题,在他看来,投资的本质仍然是一以贯之的,并不会因为科技变迁而发生改变,人——从来都是投资中乃至于整个宏观经济活动中,最需要关注的因素之一。

信息大爆炸不改变投资本质

选股与决策更看重人的因素

互联网彻底改变甚至颠覆了包括投资在内的很多行业。由于这种媒介有信息的裂变传播性,使得很多信息的传播在如今电子化时代成为了最简单的事。做投资决策的人,在今天这个时代能接收到的信息比以往任何时候都要多,在以后只会变得更多。但这并不意味着决策就变得更简单了。在信息爆炸之后,如何甄选信息反而成为一门新的学问。

周雪军认为,投资的本质是逻辑变现,核心投资思维的确立对于遴选投资信息信号有重要意义和决定性作用。量化的方式在他看来并不是选股的核心因素,虽然这样的选股方式被很多人青睐,甚至有纯粹的“技术流”投资人会依赖于历史财务指标选出理想标的。作为一个混合基金资产配置的基金经理,周雪军则强调要把选股放到宏观经济自上而下的逻辑框架中,更要把经济细胞中人的因素体现在选股和投资的逻辑框架中。

首先要考察宏观经济变化以及所处状态,找到某一个阶段的核心矛盾。包括全球经济变化、汇率走势、货币政策、监管政策的变化等,这些因素都会对宏观经济、终端行业的运行、微观个股的盈利产生很大影响。

其次是行业选择。宏观经济由大大小小的行业组成,如果把宏观经济比作人体,那么行业就是人体的骨骼。中信有29个行业,证监会又有证监会的行业分类,申万行业分类也很细致,但是,不论分多少类,大致的行业分类标准都是殊途同归的。不同的行业对应宏观经济又有不同的景气程度和运行机制,比如宏观经济处于复苏期,通胀逐渐上行,则上游行业(煤炭、采掘、钢铁、工业机械等)表现要相对好一些,相反衰退期则消费股会相对抗跌。

“著名的美林时钟对于宏观周期与资产配置有非常经典的论述。当然具体的判断,我们还是要结合中国经济的运行特点和经济指标进行调整,生搬硬套肯定是不行的。比如在中国,周期性的有色、煤炭、钢铁等行业,由于国企性质,与银行有着千丝万缕的联系,信贷支持主要靠国有银行授予,周期行业好转就会带动银行资产质量改善,我们看到去年周期与银行同涨,除市场风格因素外,这一点也很重要,甚至是核心因素。这与国外还是很不一样的。”周雪军解释道。

最后是个股。研究行业的目的,就是要找出那些跟着宏观经济主要矛盾运行的行业,这些行业往往都有不错的运行环境,容易诞生伟大公司。过去十年、二十年是房地产行业蓬勃发展的二十年,诞生了一批伟大的房地产企业,有些成为了公认的价值蓝筹股。

“公司层面的选择是最难的。”周雪军直言,知易行难,个股的选择涉及到的细节十分庞杂,即使在同一个行业当中,不同公司的表现也是大有径庭、天壤之别,对此他认为分化的核心原因是企业家精神,这是最难把握的因素,却是个股选择中最重要的因素。

“大家都在谈自上而下选股,都在谈各种逻辑,却往往忽略人的因素。这是我们与别人很不相同的一点,除了对商业模式和公司的制度及财务状况等微观因素进行分析,我们更看重企业管理人的能力,更注重对人的分析和考察。如果一个人没有英雄之气,时势也是造不出英雄的。企业经营推动着微观经济的运行,说到底这都是人在参与,离开了人,一切逻辑都是没有存在基础的。”

人的因素要求不但要关注经营企业的人,也要关注资本市场的人。不论是价值还是成长,实际上都是市场对业绩预期的估值,是市场交易的结果。分析估值可以看出目前整个市场对个股、行业是什么样的预期和判断。估值比较低,至少说明大家对行业或个股的长期增长前景并不看好,反之则说明比较乐观。此外,估值高低要和平均值进行对比,比如历史上银行股的PB一般在1倍到1.5倍。如果长期运行在1倍PB以下,说明市场隐含预期银行的坏账比较多。

“我们要做的就是跟市场的预期差进行比较。如果我没有市场那么悲观,那么我觉得1倍以下的银行股可能是一个机会。如果银行股估值处在1.3-1.5区间,市场可能对未来经济的运行趋势会比较乐观,那么我自己是否比市场乐观?如果比市场乐观,好的投资机会在哪里?如果不如市场乐观,是否表明当前有泡沫,如何进行跟踪并防控风险?这些都是人的因素作用的结果,是投资方法论中需要解决的重大问题。”他表示。

今年宏观经济不确定性骤升

勿担心货币政策进一步收紧

进入2018年,全球经济更加扑朔迷离,地缘政治波云诡谲,近期朝韩、朝美关系破冰,中美贸易战硝烟迭起,对此,周雪军认为2018年中国经济乃至全球宏观经济的不确定性大幅上升。这是今年投资中无法避开的一个很大、很重要的问题,跟前两年相比变化很大。过去两年经济有一定的企稳,虽然整个经济增速并没有上升很多,但是过去两年企业业绩明显好转。

“我们再看2018-2019年,企业盈利有一定好转之后,今年将面临小幅下行压力。从供给端来看,随着企业业绩回升,今年开始有一些行业供给会增加。以钢铁为例,虽然现在还是严格控制产量,但企业会以各式各样的方式把产量推上去,就算不能新建钢炉,也可以往里面投备钢,这使得同样的钢炉,增长的会更多。”

“房地产市场前两年还不错,今年强监管下的房地产市场承压,给宏观经济增添了很大不确定性。去年开始持续去杠杆,地方融资平台会有一定的收缩。去杠杆也会遏制表外融资,造成社融规模收缩,给经济增长蒙上阴影。从各方面看,今年宏观经济不确定在上升。”

除地缘政治和贸易战外,他表示今年不确定性还包括美国进入了持续的加息周期、外围股市今年出现回调波动加剧、国内金融系统继续去杠杆等。

不过,对于市场关注的货币政策走向,周雪军表现的比较乐观,他表示去年以来,受欧美缩表和国内去杠杆影响,资金利率上行到较高位置,去年年底接近4%的水平,从这个水平看,资金利率不会再大幅往上走。目前经济仍面临下行压力,近期商品市场出现调整,特别是钢铁、煤炭行业。目前看通胀压力也不是很大,在这种情况下资金利率很难走高,货币政策不会进一步收紧。

“因为资金利率是宏观经济的同步指标或偏滞后指标,经济有一定下行压力的时候,从常识和以往经验来看,不太可能再大幅度提升资金利率。”

另一方面,监管因素相比去年也有所弱化,不会从客观上增加货币政策压力。去年以来,表外业务收缩,信托贷款、委托贷款受到控制,包括对银信合作的控制,让金融体系更加规范。

“从力度上讲,去年是从不规范到规范,今年可能是在规范的过程中进一步完善,边际上并没有特别加码,如果说去年是从1达到了5,那么今年就是涨到6,甚至是维持到5这个水平,意味着去年对市场的冲击是比较大的。今年对市场的影响则没有那么大。”他表示。

风格转换是机会成本的转换

机会存于高创产业优质个股

今年以来,创业板从低位回升,上涨4.73%(截止到2018年4月10日),上证则震荡回落,近期更是随外盘急跌,整体跌幅3.53%(截止2018年4月10日),市场一改去年沪强深弱创业板更弱的走势,风格转换迹象初萌。对于这一现象,周雪军认为,风格转换的确是存在的。

在他看来风格变化就是机会成本的转换,过去两年是以白酒为代表的消费股以及煤炭、钢铁、有色、化工、银行等周期股的行情,这与整个宏观背景是紧相连属的。经济在复苏,白酒、钢铁、煤炭、工程机械、银行等都是传统行业,传统行业和宏观经济的关联度会更大,他们的业绩是随着复苏往上走的,趋势很明确。

同时,2015年将中小票的估值炒到很高的泡沫当中,过去两年在金融监管加强的背景下,打击并购重组、市值管理等资本运作方式,所以政策和宏观相结合自然是成长股不停的杀估值。而传统周期行业2015年本来就没怎么炒,估值比较低,这两年业绩好转,股票价值自然比较好。

目前宏观经济不确定性加大,边际上也很难出现像前两年那样明显的向上趋势。对传统行业而言,边际增长空间已经十分有限,大概率是一个持平的状态,今年股价可能维持震荡水平,如果经济热了可能还要往下走。

“相对应的,成长股过去两年持续下跌,估值泡沫一点点去化,逐渐回归正常阈值。当前持有成长股的机会成本已经下降到很低的水平,投资者完全不用担心像前两年一样,持有成长股不但要遭受无休止去泡沫的折磨,还要失去因没能投资传统行业而本应享受到的收益。”周雪军强调。

此外,他认为政策利好也是推动风格转换的重要因素。今年独角兽要回归,资本市场供给侧改革对于题材股从过去两年做减法变成了做加法,很多改革措施也在不停的推进。今年更鼓励制造业创新、消费升级,政策出台会增加投资者的关注度和市场资金的追逐。

“新兴产业过去两年很惨,但是现在吸引力在上升。这实际上就是机会成本的变化,市场参与者的钱都是有限的,比如我有100块钱,去买蓝筹当然就不能买中小创。投了这个就不能投那个,这个吸引力小,那个吸引力大,资金自然就会往那边去。”

风格转换的投资机会在哪里?周雪军认为,今后两三年要获得超额收益,需要在高创产业里面下功夫,可以关注汽车、风电光伏、军工、生物医药等,他强调要在上述板块中深入到每一个细分领域,在投资方法论上,要更加注重自下而上的个股挖掘。

不过,对于传统行业的龙头股票,他并没有完全看衰,他认为这些企业利润还在增长,长期看是没有问题的,只是过去两年估值达到一个相对偏高的位置,可能要在这个位置消化一下,等待业绩匹配,然后才能继续上涨。

两方面做好风控平抑波动率

两种情况大幅减仓规避风险

周雪军管理的海富通改革驱动混合(519133)自2016年4月28日成立以来,取得了22.46%的收益,年化收益11.18%,年化波动率0.15,夏普比率0.76,净值走势稳健,各项指标都很优秀,业绩持续位于同类型基金前列。

他管理的两只基金都是混合型基金,对权益类资产的仓位要求很灵活,这有利于更加灵活的应对市场波动,规避风险。他表示,自己做风控主要从两方面着手:

第一是仓位的高低。仓位高意味着比市场整体收益不会太差,不会错过应该获得的市场贝塔,仓位低的话,可以很灵活,如果觉得有了机会,就可以迅速建仓买股票;

“如果对整个市场不是太悲观,一般仓位不会做太大的调整。甚至包括今年的两次波动,对A股基金经理来讲很难做出明显的减仓和规避的动作,可能会做适当减仓,让它跌的时候能稍微少一点,而不是大幅减仓,做长空(长期空仓)。”

“第二是持仓结构。是把所有的鸡蛋放在一个篮子里,还是放到不同的篮子里。集中度很高,获取阿尔法的概率就大,当然风险也相应很大,大幅跑赢市场和跑输市场的情况都可能出现,如果比较分散,则获取阿尔法的难度就很大,但是波动率会低。持仓结构究竟如何安排,需要在全面评估风险的基础上,科学配比,并做到实时跟踪和动态调整,将风险敞口维持在预期的水平上。”

“但是有两种情况需要大幅降低仓位规避风险。”他特别强调,第一种情况是宏观经济有持续下行压力。经济增速下台阶,宏观经济会有持续的风险,A股相应的可能会持续下跌,这种情况在2007年底到2008年表现的非常明显,在2011年到2013年也局部呈现这种特点;第二种情况是整个宏观经济体的流动性在持续收紧。这种情况往往和第一种情况相伴而生,比如2007年至2008年底,CPI一路走高,最高的时候达到7-8%。通胀压力非常大的情况下,央行持续收紧银根。到2011年初的时候CPI再次回到了5%以上,宏观流动性也处于持续收缩状态,甚至一度产生“钱荒”。2015年的泡沫年是一个局部牛市,宏观经济并没有过热,但是股票市场在加杠杆,所以那波也是对股票市场的流动性进行了收缩,虽然跌的时间是两、三个月,但是跌幅度很大,杀伤力强,泥沙俱下,必须大幅减仓规避系统性风险。

周雪军所管理的基金

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(数据来源:金融界  截止至2018年04月12日)

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